【XCF请支持申万宏源宏观】M2再创新低 信贷与经济再度背离——2017年8月金融数据点评

文： 申万宏源宏观 李慧勇 王健

结论或者投资建议：

从先行指标来看，经济前高后低仍在延续。广义社融增速约领先名义GDP增速2-3个季度，自2016年中见顶回落，意味着名义GDP的回落可能延续至明年一季度。8月社融增速略低于7月，但整体来看，三季度以来广义社融放缓之势有所缓和。

原因及逻辑：

8月信贷增加10900亿元，前值8255亿元；新增社融14800亿元，前值12206亿元。8月M2增长8.9%，前值9.2%；M1增长14%，前值15.3%。

信贷与经济数据再度背离。8月略好于预期的信贷，与低于预期的经济数据再度背离。一方面可能与地方债置换的扰动有关。8月的地方债发行同环比均有较明显的回落。另一方面则与信贷对其他融资的替代有关。与去年同期相比，债券融资和表外融资均有明显回落，企业融资不得不更加依赖信贷。与之对应的是，企业中长贷同比明显回升。但环比来看，由于票据和表外融资明显回升，8月企业中长贷较7月有所回落。居民中长贷同环比均有所回落，但仍较为强劲。自4月以来，信贷余额增速均保持在13%左右的较高水位，反映出监管加强背景下信贷对其他融资的替代，同时也表明信贷额度有所放宽。

社融主要依赖信贷，增速则略有回落。8月社融增仍绝大部分来自于实体信贷。表外社融出现季节性回升，但仍显著低于去年同期。债券融资则较7月和去年同期有明显回落，反映出8月的流动性偏紧。由于基数抬升，8月的社融增速较7月略有回落；地方债发行放缓，广义社融增速也有所回落。在M2对经济的指示意义弱化的背景下，更应该关注广义社融增速这一先行指标。

M2再创新低，高增长很难再现。8月M2增速再创新低。一方面，8月的流动性明显偏紧。监管对货币派生的抑制决定了M2高增长很难再现。另一方面，财政存款也对M2形成拖累。在夏季报告中我们预期M2增速将回落至9%以下，这一判断得到印证。M1增速在7月短期冲高后继续回落，与地产销售的趋势性回落以及8月地方债置换减弱有关。

正文：

1 信贷与经济数据再度背离

8月新增信贷10900亿元，环比回升2645亿元，同比多增1413亿元。表面来看，8月的信贷数据略好于预期。尤其是企业中长贷增加了3639亿元，远好于去年同期的-80亿元。但与此同时，我们又看到8月的经济数据全面低于预期，该如何理解这种背离？

一种可能的解释是，信贷尤其是企业中长贷数据可能受到地方债置换的扰动。8月地方债发行4697亿元。而去年8月地方债发行8394.5亿元，其中置换债券7134亿元，拉低了8月的信贷数据。因此，信贷的同比改善并不像数据显示得那样强。

另外，较强的信贷其实是反映了对其他融资的替代。受到今年来监管加强和流动性边际趋紧的影响，表外融资和债券融资受到抑制，企业不得不更多转向信贷融资。这在8月份的数据中也体现得非常明显。去年8月，企业债券融资增加了3236亿元，同时，表外融资（委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票）增加了1792亿元。分别好于今年8月的1063亿元和1303亿元。因此，高增的信贷其实是对于这部分表外融资和债券融资的替代。整体的企业融资表现仍然是中规中矩的。

从环比来看，8月的中长贷则有所回落，较7月少增693亿元。这主要是因为8月的表外融资和票据融资均较7月有所回升。其中8月表外融资较7月多增了1947亿元，属于季节性回升；而8月票据融资增加318亿元，较7月多增1980亿元。

8月居民中长贷增加4470亿元，较7月回落74亿元，同比则少增816亿元，但整体表现仍较强劲。另外，值得注意的是，今年以来居民短期贷款的表现明显好于去年，8月居民短期贷款增加2165亿元，同比多增686亿元，环比则多增1094亿元。居民短期贷款的回升，应该与房贷受限后居民部分转向短期贷款有关。

从信贷增速来看，自4月以来，信贷余额一直保持着13%左右的较高增速，8月增长13.2%，持平于7月。这与5月以来监管加强的背景也是一致的。较高的信贷增速，其实也是对表外和债券融资转信贷的反映。同时也说明，在其他融资受限的情况下，整体信贷的额度有所放宽。

2 社融主要依赖信贷 增速有所回落

8月新增社融14800亿元，环比多增2594亿元，同比多增195亿元。从其结构来讲，实体信贷依然是社融的主要部分。8月实体信贷增加11500亿元，占新增社融的78%。而委托、信托和未贴现银行承兑汇票共增加1303亿元，较7月季节性回升1947亿元，但仍低于去年同期的1792亿元。

8月企业债券融资仅增加1063亿元，明显低于7月的2840亿元以及去年同期的3236亿元，说明8月的流动性偏紧。但整体来讲，进入三季度以来，企业债券融资较上半年仍然有比较明显的改善。

在8月强势人民币的带动下，外币贷款减少了332亿元，较7月多减119亿元。而去年8月为增加70亿元。

尽管8月新增社融高于7月，但在较高基数的影响下，社融增速由7月的13.2%略回落至13.1%。由于地方债发行放缓，考虑了国债和地方债的广义社融增速由7月的15.2%降至14.7%。鉴于M2 对经济的指示性减弱，广义社融增速仍可视为观测经济的先行指标。一般来讲，广义社融增速约领先名义GDP增速2-3个季度。广义社融增速自2016年中开始见顶回落，意味着名义GDP的回落可能延续至明年一季度。整体来看，进入三季度以来，广义社融增速放缓之势有所缓和。目前14.7%的增速也大致持平于二季度末的14.6%。

3 M2再创新低，低增长成为常态

8月M2仅增长8.9%，低于7月的9.2%，再度创下新低。一方面，8月的流动性明显偏紧。监管对货币派生的抑制决定了M2高增长很难再现。另一方面，财政存款也拖累了M2。尽管8月财政存款减少了3900亿元，比去年同期多减了 2091亿元，但由于7月财政存款大幅高增11600亿元，导致整体财政存款仍处于高位。在夏季报告中我们预期M2增速将回落至9%以下，这一判断得到印证。

M1增速降至14%，低于7月的15.3%。在7月短期冲高后M1继续回落，与地产销售的趋势性回落以及8月地方债置换减弱有关。

8月人民币存款增加1.36万亿元，同比少增4121亿元。分结构来看，居民存款增加2590亿元，非金融企业存款增加6069亿元，均明显低于去年同期。而非银存款增加3384亿元，同比多增5238亿元。

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